見智研究 | 歐洲央行的困境:量化寬鬆政策仍然受制於失衡問題

失衡之擾

見智研究所在之前一篇題為《從TARGET2餘額看歐元區的內部失衡》的文章中提到:自歐洲央行開始實施資產購買計劃伊始,歐元體系清算系統TARGET2餘額不斷上升,其中德國的TARGET2餘額已經上升到歐洲主權債務危機時的水平。TARGET2餘額反映了歐洲各國TARGET2會員央行資金在歐元體系內部的跨境支付情況,對某個國家來說,正值表示淨債權,負值表示淨債務,各國的TARGET2餘額加起來為0。TARGET2正餘額總額規模越大,說明歐元體系內資金流動越不平衡。如下圖所示,外圍國中,義大利和西班牙餘額之和幾乎與德國的餘額完全對稱。

此前,歐洲央行行長德拉吉在其給到歐洲議會的信中提到:

TARGET2餘額的高位源於資產購買計劃供應的流動性,而這部分流動性匯聚在幾個特定的國家。這是歐元區的金融結構所致,僅有的幾個金融中心吸引了大量的流動性。

德拉吉同時表示,當下TARGET2餘額的高企與2007-2008年間以及2011年中-2012年中的情況不一樣。當下的資產購買計劃中,各國央行買入資產時的對手方中的80%並非該央行所在國,而其中一半甚至在歐元區以外,這其中又大多通過德國央行的TARGET2體系進行清算(這也是德國TARGET2餘額如此之高的原因)

矛盾激化?

從當下的情況來看,歐元區的內部矛盾中心仍然在於“德國是否製造了內部失衡?”這一問題之上,

我們在之前的文章中提到:

德國央行行長魏德曼此前強烈攻擊歐盟委員會:“My perception is that the European Commission has basically given up on enforcing the rules of the Stability and Growth Pact,”他認為歐盟委員會對各國的財政紀律把控不利,實質上已經放棄了《穩定與增長公約》。

但實際上德國也曾違反過《馬斯特裡赫特條約》,而其根據歐盟委員會在2011年引入的MIP,既《巨集觀經濟失衡程式》,德國的經常帳盈餘水平目前已經超過了該程式規定的閾值水平(不超過GDP的6%)

近日,川普新的國家貿易委員會主席 Peter Navarro 表示,歐元是一個“隱性的德國馬克”,其低估值價使德國和其主要貿易伙伴相比具有優勢。德國利用歐元佔了歐盟和美國的便宜。德國與歐盟和美國其他國家的貿易結構不平衡,突顯了歐盟內部的經濟異質性,這是雙邊貿易偽裝下的多邊協議。

這種指責是對經常帳問題的一種舊事重提,現如今TARGET2餘額的重提則是“添油加醋”。歐元區的內部矛盾真切地反映在了經常帳(貿易失衡)以及資本賬(流動性失衡)這兩個方面。更直觀地講,德國不僅“偷”走了其他國家的出口,也“偷”走了其他國家的流動性……

圖:德國的貿易盈餘

圖:歐元區各國的淨國際投資頭寸

見智研究 | 歐洲央行的困境:量化寬鬆政策仍然受制於失衡問題原文請看這裡